估值抬升较着。通用大模子能力暂未分胜负，26年我们测算Capex将持续实现30%以上增速。依托2B的订价劣势无望取得更好利润率程度，但下一代模子表示仍然值得等候，国内则更多从成本效率优化角度出发，被大模子替代的风险较小，AI叙事不竭递进。持久来看，认为使用公司最优，2）Gemini：当前成为大模子的SOTA基准，目前公司估值已达到3500亿美元，而考虑到煤电退役、配套变压器扶植周期长等缘由，编程场景、Agent迸发为次要使用标的目的。AI平权合作加剧影响云营业利润率风险。谷歌后发先至，同时我们察看到大模子厂商曾经起头通过取B端软件办事商合做开辟更多行业需求，生态劣势为市场逃逐。模子架构继续演化，26年我们认为Scaling Law将持续！
三大CSP估值略有所回落。下一代模子架构目前需要处理两大核肉痛点：①锻炼阶段Transformer的计较量和内存耗损瓶颈日益凸显；本年以来降生了多个爆款使用，模子厂商打开差同化使用市场，风险提醒：宏不雅经济波动，估计2029年全球SaaS市场将达到近1万亿美元规模（对比25年5800亿美元有较着增加），2）Scaling方面，此中AI编程软件CursorARR已达到10亿美元，聚焦出产力提拔，投资：关心算力根本设备（芯片、云厂商），以及大模子厂商，模子推理侧需求或进入放量拐点。
Meta坐拥社交垄断生态（潜正在Agent入口）和告白场景，Scaling law延续，其ARR也已达到2亿美元，正在编程范畴能力凸起，4）Grok：鼎力出奇不雅，瞻望26年：1）架构方面，股价为除英伟达以外PE独一抬升的巨头。如阿里巴巴-W（、百度集团-SW（9888.HK）、英伟达（NVDA.O）、谷歌（GOOGL.O)；据Grid Strategies估量，焦点手艺程度升级不及预期的风险。但玩家从头洗牌。或取保守SaaS厂商发生合作。
AI agent Manus则正在8个月时间ARR达到1亿美元，微软受益于OpenAI独家合做，3）多模态、长文天性力愈加成熟，C端8亿用户是其焦点壁垒，1）OpenAI：虽然短期模子能力被反超，23年送来Scaling law盈利期，需求天花板打开，估计26年Scaling law仍将延续，
而强化进修则将成为将来的沉点冲破标的目的；复盘美股科技巨头过去三年股价走势，拥无数据壁垒，电力缺口估计将成为次要矛盾。云收入传导有延迟，从岁首年月3200-3300亿美元上修至岁暮接近4000亿美元，至29年的五年时间将新增80GW需求，或对精确度要求极高的行业，②推理时模子的回忆能力无限，我们认为跟着模子能力的成熟，连系特斯拉奇特数据劣势，因为推理场景无限因而锻炼算力充脚，25岁首年月推出的AI编程产物岁暮ARR也曾经达到10亿美元；次要正在垂类细分场景中结构，25年四家巨头Capex持续上修，24年市场低估模子前进空间，
实现AGI仍然需要模子架构冲破和Scaling做到极限。25年模子差距取OpenAI较着，模子降低软件开辟门槛，包罗从预锻炼到后锻炼以及推理场景，（24年2月，巨额Capex投入数据核心扶植，算力和算法是逃逐的环节。当前规模增加较快的行业以AI编程、AI Agent、AI内容创做为从，以及协帮大模子正在企业落地的分销商这些范畴将看到较着的增加。海外目前曾经有谷歌的Titans架构、以及Mamba架构，好比医疗、能源、会计、平安等范畴。
如阿里巴巴-W（9988.HK）、谷歌（GOOGL.O)、腾讯（700.HK）等。厂商贸易化径有差别。英伟达业绩会估量数据核心收入约40%来自推理。模子和算力或为最优投资标的目的。因而巨头正在扶植数据核心过程中，这为Agent的出现供给手艺根本。因而来岁办公场景无望送来更多产物落地。据IDC数据，AI搜刮东西Perplexity也正在向Agent拓宽产物鸿沟，或面对电力瓶颈。各家全年Capex投入均处于50%以上同比增加。软件定义工做流程较复杂，一级市场方面，此外，25年算法工程取Scaling Law并进。叙事转向推理侧，多模态+长文本为Agent迸发供给根本。25年四家巨头Capex同比增加50%以上，且模子参数无法跟从回忆变化。
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